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自今年10月19日华融资产管理公司成立起，我国为处置四大国有商业银行 （建、中、农、工）不良资产的资产管理公司（AMC）——信达、东方、长城、 华融已全部亮相。成立资产管理公司是我国政府为化解金融风险，深化改革的 一项重大举措。其所包含的意义和目标，我们认为可归纳为三个层次： 1，担任托管机构，剥离国有商业银行不良资产由于以前国有商业银行执行政策性业务、自身经营管理不善等多方面的原 因，致使其内部形成大量不良贷款，坏帐冲销正日益侵蚀着其资本金，这严重 威胁着中国银行业的安全，成为诱发全面金融危机的隐患。尽管目前，市场对 国有商业银行的信心仍靠国家主权信用予以维持，但随着中国加入WTO的冲击， 外资银行对国内居民、企业开展业务的放开，导致存款从国有商业银行大量转 出，甚至挤兑，绝非危言耸听。所以，政府成立托管机构剥离国有商业银行不 良资产，提高其资本充足率，已刻不容缓。 2，灵活运用多种金融市场手段，提高不良资产处置效果，最大限度减少损失由于我国国有商业银行经营范围的限制，其处置不良资产的手段单一，必 然导致处置效果不佳，而就目前我国的财政状况而言，大量损失势必导致财政 不堪重负。从资产管理公司的业务范围上，我们可看到其能综合运用资产置 换、债务重组、债转股、资产证券化、直接投资等多种投资银行业务手段，处 置不良资产，这将有益于提高处置效果，保全资产，减轻财政负担。 3，推动国有商业银行和国企的转制，促进结构调整随着资产管理公司资产重组、债转股、股权出售等业务的展开，必将导致 一些部门，特别是一般竞争性领域国有资产的大量退出，促进产权多元化。这 有利于带动企业经营机制的转换，进而为产业结构调整创造条件。因为我们认 为在单一的国有产权条件下，企业不可能在内部真正建立起科学的法人治理结 构，而只有大量真正建立了现代企业制度的企业才能形成一个能高效配置资源 的市场。另一方面，国企在行业间的“进退”，经济结构的调整优化，又应通 过这只“无形的手”予以安排，而非政府的行政计划。 由此可见，我国资产管理公司肩负巨大的历史使命，其任务和目标与其他 国家的一些类似机构是不尽相同的。因此，资产管理公司的运作应充分照顾改 革全局，坚持市场手段为主导。政府则应致力于维持市场秩序，创造良好投资 环境，为其运作创造良好的外部环境。本着此思路，我们想就有关资产管理公 司实际操作的几个问题与大家探讨。 一、过万亿的不良资产，是否该及时定个价？从国有商业银行剥离的过万亿的不良资产，到底能多大程度上收回，损失 额多高，目前尚无一个科学、权威的估价。这将导致最大限度保全资产、减少 损失这一目标的非量化，从而变成一个模糊概念，不利于对资产管理公司绩效 的考核，不利于约束其行为，须记住资产管理公司同样存在犯道德风险的可 能。资产管理公司本身绩效无考核依据，也就丧失了考核，激励其内部员工的 基础。如此一来，其又如何能实现最大限度保全资产、减少损失的目标呢？所 以，我们认为，应立即成立一个中立、权威的专业评估公司对剥离的不良资产 进行评估，这是保证资产管理公司规范、高效运作的前提。鉴于不良资产的巨 额数量和评估工作的复杂性，评估工作可能需要相当一段时间才能完成，所以 可考虑使评估工作与资产管理公司的运作平行进行。这里我们强调评估公司的 中立、权威，即该机构应由国有商业银行、资产管理公司以外的社会专业评估 机构，甚至国外专业评估机构和专家组成，以保证评估的客观性和科学性。 二、资产证券化（asset securitization）可行吗？目前在有关资产管理公司的文章中，甚至四大资产管理公司公布的业务范 围中，资产证券化都被当作资产管理公司处理不良资产的一大法宝，我们不赞 成这种观点，认为资产证券化不宜作为目前我国资产管理公司处置不良资产的 主要手段。理由主要有： 首先，资产证券化所依托的资产不符。在1970年，美国国民抵押贷款协会 （GNMA）首次推出了第一笔转递证券（pass-through securities），其以住宅 贷款为担保。在美国，资产证券化业务发展至今，其最常见的三种类型仍是由 零售汽车贷款，信用卡应收帐款以及住宅资产净值贷款提供担保的资产担保证 券，这些资产担保证券的累计发行额几乎占全部资产担保证券累计发行额的 90%。我国资产管理公司剥离的不良资产是不能与上述资产相比拟的。 其次，资产证券化的目的不符。上述资产担保证券的真正创新其实并不是 证券本身，而是通过将资产组成组合与私人信用提高而降低风险，以及以某种 方式将来自资产的现金流量重新分配，以缓解金融中介机构在为贷款融资时对 其自身资产的依赖，即可进行表外融资。这也即说，资产担保证券的发行者能 通过资产证券化获得较低的筹资成本、使资金来源多样化、更高效地运用资 本，而非卸掉不良资产的包袱。 最后，专业技术和配套法规尚不具备。资产担保证券有两大关键特点(或技 术处理)：现金流量和信用提高。这要求利用投资银行专业技术设计具有高确定 性现金流量的资产池（asset pool）、建立提前偿付模型和违约模型；要求利 用第三方担保（third party guarantee）、准备金，对发行者追索、优化/附 属结构（senior/subordinated structure）等方式及其组合进行信用提高。另 外，在债务追偿服务方面，要求完善的配套法规，以确保证券持有者的利益。 考虑到我国投资银行业的发展现状及尚不完善的相关法规环境，所以资产证券 化目前尚不具可行性。 三、关于“债转股”的忧虑无论在早期关于资产管理公司运作模式的规划中，还是现在资产管理公司 的实际运作中，“债转股”都作为处置不良资产的主要手段。但我们认为在实 施债转股过程中，仍有许多问题值得我们斟酌。首先，实施债转股企业应具备 的五个条件有无可能在实际操作中得到长期坚持，这很值得探讨。拖欠银行贷 款的企业中，大多数无力偿还银行贷款利息，也即其资产报酬率低于银行利息 率，试问这样的企业有多少能符合上述五个条件；而另一方面，资产管理公司 要在有限的存续期内完成大量的不良资产处置工作，极有可能通过“包装”， 使许多企业形式上符合条件，实施债转股。由国家经贸委提出的这五个条件一 旦成为软约束，债转股企业的确定也就为一种政府选择，这将导致新的“赖帐 机制”的形成。其次，资产管理公司成为“债转股”企业的股东，是否能有助 于这些企业改善经营管理。我们认为这两者不存在必然的因果关系。资产管理 公司作为一家财政出资设立的国有独资金融机构，就产权结构上其与许多地方 财政设立的控股公司无太大差别。因此，资产管理公司能够高效运作的关键 是：能否在政府的政策倾斜下实现用人制度的创新和建立有效的激励机制。只 有在这方面有所突破，才可能比国资管理部门以及国有商业银行更有效地帮助 国企转换经营机制，改善经营管理。最后，债转股后，股权应如何退出？从理 论上讲，有股权债让，回购，上市，拍卖等多种途径，但实施效果则取决于资 产重组，产权流动是否体现市场的选择，国家能否建立、完善相应的法规制 度，以确保产权所有者，特别是非国有投资者参与企业经营决策的权利。否 则，只是“将坏苹果从一个篮子放到另一个篮子”，达不到实现国企转换经营 机制，促进结构调整的目的。另外，关于通过债转股，然后上市出售股权的作 法，尤需谨慎。理论上讲，如果存在一个健康的、大容量的资本市场，将信用 市场上可能激化的风险转移到资本市场上消化吸收是可行的。但鉴于我国股票 市场正处在规模不大，极其脆弱的发展阶段，这种做法，能否奏效，不容乐 观。在股票市场上，由于早期政府急于卸“包袱”，国企忙着“圈钱”的做 法，以及市场监管的不完善，导致上市公司质量普遍低下，市场投机气氛浓 厚，投资者信心遭受严重挫伤。目前政府也正通过向上市公司注入优良资产， 甚至ST板块转PT板块（虽有破坏市场游戏规则之赚）的做法，竭力避免市场信 心危机的爆发。所以，此时将债转股企业上市，实非上策。 四大资产管理公司已纷纷起航，任重而道远。但我们坚信，在政府和大众 的关心、支持之下，资产管理公司只要敢于大胆尝试、勇于创新，定能为我国 的经济改革走出一片新天地。在此我们谨就此文希望能与读者作一些有益的探 讨，但并未试图对有关问题提出明确的解决建议。
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